文|锦缎
不知道你有没有注意到一个很有意思的反差：近十年，国内企业正扎堆把名字从 “XX 股份” 改成 “XX 集团”，铆着劲铺赛道、扩版图，恨不得把所有热门生意都装进自己的体系内；另一边，全球顶级工业巨头们，却在集体掀起一场声势浩大的 “拆家” 潮。
通用电气把百年家业拆成了三家公司，西门子把医疗、能源板块挨个分出去独立上市，UTC 直接一分为三，霍尼韦尔、杜邦、西部数据也接连启动业务剥离。
这些完成专业化分立的工业集团，大部分都交出了远超市场预期的市值答卷：
通用电气和西门子是百年企业再焕新生，西部数据拆分闪迪更是跑出了史诗级的估值修复——拆分前总市值才 240 亿美元，拆分后 WDC 加闪迪合计冲到 5050 亿美元，涨幅直接超过 2000%。
图：代表性全球工业集团拆分案例 资料来源：锦缎研究院总结
这也给所有痴迷规模扩张的中国工业企业，抛了一个绕不开的问题：企业的规模，和它的真实价值，真的是一回事吗？
本文就结合 GE、西门子两大标杆案例，拆解全球拆分潮的底层逻辑，聊聊以小米、美的为代表的中国工业巨头，该怎么跳出 “做大即做强” 的认知误区。
为什么非要拆？现象背后的本质
全球工业集团集体选择拆分，本质上只有一个核心矛盾：多元化集团内部的摩擦成本，已经彻底盖过了跨业务的协同收益。
1.多元化企业天然存在“集团折价”
资本市场有个不成文的规律，叫 “集团折价”，综合工业集团普遍承受 10%-30% 的估值压制。
原因很简单：不同业务的景气周期、市场逻辑、监管规则完全不一样，你把高增长的好生意和低毛利的周期生意捆在一起，市场只会给一个保守的总价。分析师很难用一套模型给混合业务估值，大家常说的分部估值 SOTP，实操起来实则难度极高。
最典型的就是西部数据。没拆分的时候，它同时做 HDD 机械硬盘和 NAND 闪存：硬盘赛道格局稳、现金流稳，是典型的现金牛；闪存技术迭代快、价格波动大，还赶上 AI 算力的爆发红利，成长弹性极强。
两类资产放在同一主体，周期下行阶段同步杀估值；在股东强烈要求下实现拆分，纯硬盘资产获得基础设施稳定现金流估值，闪存业务独享 AI 存储赛道高成长溢价，两类投资者各取所需，实现 1+1 远大于 2。
2.不同业务天差地别，集团内部资金配置持续错位
把不同业务放在同一集团总部统筹资金，必然出现资源错配：高增长赛道资金供给不足，成熟现金流业务持续补贴亏损周期板块。
独立上市就不一样了，每个板块都能按自己的行业规律单独融资、单独定资本开支计划，不用为了集团整体的业绩报表妥协，连股权激励都能完全适配自己的赛道。
比如GE，医疗业务利润率高、研发周期长、现金流平稳；航空制造重资产、售后业务永续盈利；风电、电网设备强周期、大额资本开支；消费电子轻资产、快速迭代。
3.熵增失控，协同没捞着，内耗先整了一堆
很多企业高估内部协同价值，低估多层级集团架构带来的官僚损耗。大集团看似拥有统一采购、内部交叉销售的协同优势，但随之而来的多套董事会、多层审批、跨部门协调、复杂合规体系，会产生巨额隐性摩擦成本。
只有业务共享底层技术、客户、供应链时，集团化才有意义；若业务底层逻辑完全割裂，所谓协同只是行政层面的捆绑，无法转化为更低成本、更高效率。
我们跑产业调研的时候经常问一个问题：为什中国企业微创新的产品，欧洲竞争对手不跟，坐等份额被抢？得到的答案无一例外都是，他们一个idea，汇报到总部再返回来执行，窗口期早就没了。
4. 数字化、AI 时代，巨型组织跟不上技术迭代速度
传统工业集团诞生于电气化、自动化时代，但当下软件定义制造、AI 驱动产业变革，细分赛道需要快速迭代研发、快速响应，庞大中台反而成为创新枷锁，集团化模式的弊端被进一步放大。
业务单元想要追加研发、布局新赛道，需要层层审批，错失产业窗口期。
为了适应时代，企业开始转型为分工，当然更优的模式是系统化，这个在我们对SpaceX的研究中有过详细讨论。
两大拆分标杆对照：西门子主动瘦身 VS GE 危机倒逼
全球工业巨头拆分分为两种典型路径：以西门子为代表的前瞻性主动分拆，以 GE 为代表的危机被动拆分。
两种模式清晰展现多元化集团从兴盛到解体的完整周期，也为国内企业提供两类参照。
1.西门子主动拆出长期价值
西门子 1847 年诞生，依靠电气化、自动化、数字化三轮技术浪潮成长为全球顶级综合工业集团，巅峰时期覆盖照明、家电、轨交、电力、医疗、工业自动化全赛道。
西门子的多元化始终依托电气底层技术外溢，四大业务按照2025数据拆分：1）数字工业营收178亿欧元，占比23%；2）智能基础设施营收230亿欧元，占比29%；3）交通营收124亿欧元，占比16%；4）医疗营收234亿欧元，占比30%。
但盘子越大，复杂度越高，西门子也经历过增长停滞、业绩承压、内部效率下降的阶段。后来 CEO Joe Kaeser 提出 “愿景 2020+”，核心思路很明确：把一个笨重的大集团，拆成多个更专注、更灵活的实体。
●2013 年，照明业务欧司朗独立上市；
●2018 年，高壁垒医疗影像业务西门子医疗分拆上市，初始持股 85%；
●2020 年，能源板块西门子能源独立上市，完成集团架构核心重构。
拆分之后，三个板块各自的潜力都释放了出来：西门子医疗独享全球影像设备赛道红利，西门子能源承接全球新能源、电网升级需求，母体工业自动化坐稳工业 4.0 龙头，三类资产分别匹配不同风险偏好的机构资金，彻底解决集团折价问题。
从股价复盘图也能看得很清楚：2018 年医疗分拆、2020 年能源分拆这两个节点之后，西门子的股价持续跑赢 MSCI 全球指数和工业品指数。现在各子公司加起来总市值接近 4000 亿美元，差不多是分拆前的 3 倍。
图：西门子股价复盘 资料来源：中金公司
2.GE从神坛跌落，靠拆分绝地反弹
如果说西门子的拆分是主动瘦身，那 GE 的拆分就是被逼到墙角后的绝地反击。
GE 1892年依托爱迪生电气业务起家，二战后依靠军工研发覆盖 21 个产业、350 条生产线，成为真正的超级工业集团，是美国制造业能力缩影。
韦尔奇时代（1981-2001）依靠 “数一数二” 并购策略、大规模扩张 GE Capital 金融业务，把集团推向市值巅峰，2000 年峰值市值接近 6000 亿美元，韦尔奇也被奉为传奇CEO。
但金融业务的扩张，彻底改变了 GE 的底层逻辑：巅峰时期金融业务利润占比超 50%，3700 亿金融资产埋下巨大风险。2008 年金融危机后，高杠杆金融业务暴露致命缺陷。
2018年电力业务大额商誉减值、保险业务巨额计提准备金，股价暴跌、被剔出道琼斯指数，多元化帝国彻底崩塌。到2022年末，旧GE市值跌破1000亿美元。
2021年 GE 宣布百年最大重组，一拆三：2023 年 GE 医疗独立上市、2024年 GE Vernova 能源上市，剩余主体保留 GE 航空，专注航空发动机与售后服务。拆分后三大板块价值全面修复：
● GE Aerospace：从混杂工业资产重新定价为稀缺航空赛道龙头，受益于航空后市场高景气；
●GE HealthCare：2023年1月完成医疗业务分拆，作为医疗影像和精准医疗平台，独立后营收突破 200 亿美元，摆脱电力业务亏损拖累，稳定实现 4%-7% 年收入增长；
●GE Vernova：2024年4月作为拆分的最后一步，原本集团内部亏损拖累项，独立后锚定能源转型赛道，EBITDA 利润率从 2023 年2% 提升至 2026 年预期 11%，而且成为AI缺电方向上最受益的公司。
配资杠杆申请GE 的教训极具警示意义：多元化一旦脱离核心技术底盘，盲目跨界高波动金融、完全无关赛道，再庞大的集团规模也会快速崩塌。而GE触底反弹成功，关键不是“拆掉了什么”，而是让三类完全不同的资产终于按各自逻辑被定价。
图：GE陷入亏损泥潭（单位：百万美元），主要由于大额的非经常性损益 资料来源：长江证券
旁观者清：从欧美退潮中看中国全民集团化
从商业模式和组织架构上，东亚企业（中日韩）都是以欧美为师的。
在集团化方面，日韩财阀式工业集团占据了国家经济的主导，代表性企业包括三菱、日立、三井、住友、东芝、三星、起亚、索尼等，他们目前还是迷信大包大揽模式。
而中国企业发展更滞后，当前处于集团化热潮的初期。在欧美巨头集体做减法的当下，国内产业界却掀起一股 “集团化热潮”：大量上市公司更名 “XX 集团”，央企持续整合扩张业务版图，民营制造、科技企业跨界铺赛道。
很多集团内部认为协同很大，但资本市场不一定认可。因为大量所谓协同，常常只是：总部统一分配资金、共享品牌、内部关联交易、管理者口头上的战略协同。
真正能让市场接受的协同，必须能反映到更低成本、更高毛利、更高ROIC。
1.首先是打破规模崇拜误区
营收规模绝不等同于核心竞争力。咱们国内企业有个很普遍的执念：做强必先做大。好像营收不上千亿、业务不覆盖七八个赛道，就算不上头部企业。地方政府也偏爱扶持大集团，这就更强化了 “越大越稳” 的认知。
但全球近十年拆分案例清晰证明：企业压舱石从来不是营收规模，而是高壁垒、专业化核心资产。
GE 拆分后只保留航空发动机、燃机这些全球顶级壁垒业务；西门子母体仅留存自动化、工业软件、轨交三大具备技术护城河的板块，剥离所有弱协同资产，反而市值都大幅上涨。
日韩固守的财阀模式，再次印证规模崇拜的弊端：三星同时布局存储、代工、显示、消费电子，而单独只做存储的海力士，在这轮AI大潮中已经甩了三星几条街了。
图：AI浪潮至今，三星电子股价大幅跑输SK海力士 资料来源：Wind
国内企业从模式上更为滞后。多数扩张优先追逐营收增量，而非构筑行业壁垒，如大量企业跟风跨界新能源、AI、储能、整车。
当然这两年央国企在 “一利五率” 考核下，已经开始转型。典型案例中国中冶，此前优质矿产资源被传统地产业务掩盖为响应整合政策，一次性剥离 600亿资产。
但当前多数能源、重工、建筑、发电类央企，仍坚持 “全产业链大包大揽” 模式。
2.多元化不是原罪，无协同的跨界扩张才是陷阱
企业可以多元化，但所有新增业务必须满足三大协同标准：共享底层技术、复用客户渠道、共用制造供应链，缺一不可。也就是坚持 “同心多元”。
即使前面举例的欧美老牌工业集团，在早期多元化期间，也是符合这个标准的：西门子所有业务围绕电气、自动化技术延伸，GE 早年全部板块依托动力设备研发能力拓展。
国内其实华为和比亚迪做的比较好。华为看似业务繁多，但 ICT 基础设施、终端、数字能源、智能汽车全部围绕 “计算+连接+芯片” 根技术延伸，跨业务研发、供应链、客户资源可复用；比亚迪所有业务围绕三电、整车制造垂直一体化能力拓展。
但存在巨大争议的例子是小米集团等代表性企业。其战略故事为“人车家全生态”，同时运营手机、IoT 智能硬件、互联网广告、智能汽车四大板块。
从2021-2027 年营收堆积柱状图可见，汽车业务 2024 年起营收爆发式增长，2027 年将成为集团第二大收入来源，但业务底层运营逻辑完全割裂：
● 手机属于快消电子，迭代周期数月，轻资产、渠道灵活；
● 汽车属于重资产制造，研发周期 3-5 年，严苛安全标准、超长供应链、重售后体系（所以手机龙头苹果在研发数年之后选择放弃造车）；
● 家电是IOT中的主要支撑，但主要依赖代工，唯一和集团复用的是营销渠道。
在去年汽车业务突破时，市场按照人车家生态企业给估值，今年成本承压，市场给其集团模式开始折价了。
图：小米分业务营收估算 资料来源：中信建投
3.组织管理能力要跟上扩张速度
从企业发展阶段而言，欧美企业拆分潮集中在业务成熟、行业格局稳定阶段，当不同板块增长逻辑彻底分化，分拆独立是最优解；而国内多数高端制造、新能源赛道仍处于培育期，短期集团统筹资源具备一定优势，但必须提前预留专业化拆分通道。
这就非常考验企业的管理能力了。因为企业发展存在天然熵增，规模扩张必然带来管理损耗，集团必须建立常态化资产梳理、组织精简机制。
国内企业普遍有个倒置的逻辑：先拼命扩张规模，等组织臃肿、业绩扛不住了，再回头治理。很多民营龙头短短五六年就从单一赛道做成多板块集团，但管理层根本没有跨行业管理的经验，只能不停加事业部、加总部部门，结果汇报链条越拉越长，决策效率越来越低。
美的是相对走在前面的企业，也经历过“大集团复杂化”的代价。2012年前事业部数量曾高达25个，组织臃肿、协同差、周转弱、净利率低于6%，改革之后才回归两级扁平和平台化。当下其继续向B端扩展，意味着它必须再次证明：多元化不会重新吞噬组织效率。
换言之，今天集团化合理，不等于永远集团化最优。判断的关键仍然是：管理协同是否还能持续大于复杂度。
写在最后：没有永远的范式，只有时代的企业
从GE 百年帝国崩塌，到西门子稳步拆分瘦身，全球工业集团的变迁证明：不存在永远有效的商业模式，集团化扩张只适配特定产业阶段。
历史悠久的企业往往有着巨大的发展惯性， 一旦外部环境发生剧烈变化，企业发展战略和时代趋势不一致，如果企业不能及时调整战略，可能将面临巨大的经营困境。
对于仍处在产业升级、全球化攻坚阶段的中国工业企业，短期内依托集团整合集中资源突破核心技术，具备现实意义；但必须清醒认知，一旦业务成熟、板块资本属性分化、组织复杂度吞噬协同收益，拆分、专业化运营将是必然选择。
全球巨头主动拆分的经验盈利后回撤，值得所有沉迷 “集团规模” 的中国工业企业借鉴的是：做大只是过程，做强才是终点。
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